《金基研》木頭/作者 楊起超 時風/編審
童裝是兒童服裝的簡稱，屬于服裝行業及嬰童產業的細分領域。從發展階段來看，國內童裝行業具有增速快、細分需求開始出現、消費者開始受品牌及品質等多種因素驅動等特點，仍處于成長期。作為一家中高端童裝運營企業，北京嘉曼服飾股份有限公司（以下簡稱“嘉曼服飾”）業務涵蓋童裝的研發設計、品牌運營與推廣、直營與加盟銷售等核心業務環節，童裝產品是嘉曼服飾業務的最終表現形式。
在業績上，嘉曼服飾營收凈利潤逐年上漲，近三年營業收入復合增長率領跑同行業可比公司。同時，嘉曼服飾毛利率高于行業均值，扣非加權平均凈資產收益率領先同行，盈利能力突出。嘉曼服飾采取多品牌、差異化運營策略，產品覆蓋了中端、中高端和高端童裝市場，涵蓋了成熟品牌、發展品牌、初創品牌三個梯度；構建了線上與線下、直營與加盟的多元化全渠道銷售模式。通過多品牌差異化發展和線上線下、直營與加盟渠道并行的發展戰略，嘉曼服飾產品已形成對童裝市場多維度、深層次的滲透，具備持續的滾動式發展潛力。
一、兒童人口基數龐大+消費升級迎機遇，童裝市場規模呈逐年上漲態勢
作為童裝運營企業，童裝產品是嘉曼服飾業務的最終表現形式。
從終端需求看，不斷完善的鼓勵生育政策以及龐大的兒童人口基數將進一步促進童裝市場需求的增長。
近年來，國內新生嬰兒數量有所回落，但從長期來看，鼓勵生育的政策仍會在相當長一段時期內保證新生嬰兒數量維持在相對高水平。
2021年6月，《關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定》發布，為進一步優化生育政策，實施一對夫妻可以生育三個子女政策及配套支持措施。
除了繼續放開生育，預計國家會繼續出臺配套措施，刺激適齡人口的生育積極性。比如，2018年新一輪個稅改革規定，納稅人的子女接受學前教育和學歷教育的相關支出，按每個子女每年1.2萬元標準定額扣除，部分起到降低國人撫養子女成本的作用。
同時，據國家統計局數據，2021年末國內0-15歲（含不滿16周歲）的人口數量約2.63億人，占總人口的比例為18.6%，國內兒童人口基數大。
從終端消費能力看，隨著國內經濟平穩增長，居民生活水平不斷提高，為童裝市場的發展提供了物質保障。
據國家統計局數據，2017-2021年，國內人均GDP分別為5.96萬元、6.55萬元、7.01萬元、7.18萬元、8.1萬元。同期，國內居民人均可支配收入分別為2.6萬元、2.82萬元、3.07萬元、3.22萬元、3.51萬元。
居民收入水平的穩步提高，直接提升居民的消費能力和購買力。
據國家統計局數據，2017-2021年，國內居民人均衣著消費支出分別為1,238元、1,289元、1,338元、1,238元、1,419元。
而童裝作為服裝行業的細分子行業，具有兒童成長發育快、更加注重產品品質、舒適性和安全性的特點，兒童鞋服更換頻次高，使其在家庭消費中具有剛性需求特征。
據Euromonitor數據，2017-2021年，國內童裝市場規模分別為1,800億元、2,091億元、2,391億元、2,292億元、2,563億元。
此外，據Euromonitor的數據，2020年，國內童裝市場的前五大品牌市場占有率僅為12.9%，而日本、法國、德國、美國童裝市場前五大品牌市場占有率為28.7%、40.3%、42%、32.9%，國內童裝品牌集中度仍有不小的提升空間，說明國內童裝市場的發展還處于成長階段，未來集中度將繼續提升，利好品牌童裝企業提升市場占有率。
特別是隨著90后和95后新生代父母當道，他們在童裝的消費需求和審美上同前幾輩也開始有了鴻溝。在童裝消費上越來越舍得花錢的他們，正在憑借一己之力反向推動著市場的變革，品牌化童裝的需求持續增加。
綜上，國內開始生育發生轉變且兒童人口基數龐大，促進童裝市場需求的增長；居民生活水平不斷提高，為童裝市場的發展提供了物質保障，國內童裝市場規模呈逐年上漲態勢。同時，新生代父母消費觀念轉變促進消費升級，利好品牌童裝企業發展。
二、營收凈利潤穩增成長性優異，ROE領跑同行盈利能力突出
觀其業績，近年來嘉曼服飾營業收入及凈利潤穩步增長。
據招股書，2019-2021年，嘉曼服飾的營業收入分別為8.97億元、10.43億元、12.14億元，2020-2021年分別同比增長16.39%、16.38%。
同期，嘉曼服飾的凈利潤分別為0.89億元、1.19億元、1.95億元，2020-2021年分別同比增長32.8%、63.83%。
值得一提的是，嘉曼服飾營業收入復合增長率遠高于同行業可比公司，其成長性優異。
據東方財富Choice數據，2019-2021年，嘉曼服飾營業收入CAGR為16.39%。同期，嘉曼服飾同行可比公司深圳市安奈兒股份有限公司（以下簡稱“安奈兒”）的營業收入CAGR為-5.47%；金發拉比婦嬰童用品股份有限公司（以下簡稱“金發拉比”）的營業收入CAGR為-17.36%；浙江森馬服飾股份有限公司（以下簡稱“森馬服飾”）的營業收入CAGR為-10.7%；起步股份有限公司（以下簡稱“起步股份”）的營業收入CAGR為-16.98%。
持續增長的業績使得嘉曼服飾的經營活動現金流量凈額亦隨之增加，造血能力持續增強。
據招股書，2019-2021年，嘉曼服飾的經營活動現金流量凈額分別為1.34億元、1.94億元、2.05億元。
毛利率方面，近年來嘉曼服飾的毛利率呈上漲態勢，且高于行業均值。
據招股書，2019-2021年，嘉曼服飾主營業務的毛利率分別為50.65%、50.44%、53.69%。
同期，嘉曼服飾同行可比公司安奈兒、金發拉比、森馬服飾、起步股份的主營業務毛利率均值分別為48.66%、45.79%、48.17%。
同時，嘉曼服飾扣非加權平均凈資產收益率逐年上漲，且領跑同行，盈利能力突出。
據東方財富Choice數據，2019-2021年，嘉曼服飾扣非加權平均ROE分別為19.04%、21.66%、27.43%。
同期，嘉曼服飾同行可比公司安奈兒的扣非加權平均ROE分別為2.87%、-6.06%、-2.12%；金發拉比的扣非加權平均ROE分別為3.95%、2.35%、1.24%；森馬服飾的扣非加權平均ROE分別為13.02%、6.59%、11.57%；起步股份的扣非加權平均ROE分別為7.08%、-20.92%、-14.58%。
可見，近年來，嘉曼服飾業務規模持續增加，營收復合增長率領先同行業可比公司，成長性優異。同時，嘉曼服飾毛利率高于行業均值，扣非加權平均ROE領跑同行，盈利能力突出。
三、直營加盟+線上線下并行全渠道營銷，線上銷售收入及占比攀升
作為一家中高端童裝運營企業，嘉曼服飾重視優質渠道的戰略布局，構建了線上與線下、直營與加盟的多元化全渠道銷售模式，在全國主要城市的各大商業中心，共開設有數百家童裝專柜及專賣店，同時，在唯品會、天貓、京東等國內知名電商平臺開設了幾十家線上店鋪。
需要指出的是，嘉曼服飾現有營銷網絡具有線下與知名商場合作穩定且廣泛、線上網絡銷售發展迅速等優勢，使得嘉曼服飾銷售渠道的結構更加具有自主性與多元化。
截至2021年12月31日，嘉曼服飾在全國31個省、自治區、直轄市共擁有線下店鋪594家，其中直營門店數量189家，加盟門店數量405家；擁有線上店鋪37家，涉及10個電商平臺。
在商場合作方面，嘉曼服飾與華聯（SKP）、杭州大廈、燕莎友誼商城、王府井、翠微、百盛、百聯、金鷹等眾多知名商業集團建立了廣泛的合作，入駐旗下眾多中高端百貨商場。占據中高端百貨商場的渠道資源，一方面符合嘉曼服飾所經營品牌產品的中高端定位，另一方面該類商場良好的商業環境與客戶流量，為嘉曼服飾銷售收入的持續、穩定增長奠定了重要基礎。
在加盟商拓展方面，嘉曼服飾制定了完整的加盟商管理制度及流程，為加盟商提供店鋪選址及店面形象設計方面的建議與支持、提供對貨品組合選擇的建議、為加盟商提供信息系統方面的IT技術支持等，確保營銷網絡的不斷加強。
在線上渠道方面，嘉曼服飾順應消費者網絡購物及電子商務的發展趨勢，通過唯品會、天貓、京東等知名電子商務平臺建立了線上直營銷售渠道，組建了專業的電子商務中心和線上客服團隊，電商渠道已成為其重要的銷售平臺。
據招股書，2019-2021年，嘉曼服飾線上銷售收入分別為4.74億元、6.42億元、7.92億元，占各期主營業務收入的比例分別為52.91%、61.59%、65.23%，線上銷售收入金額及占比均呈快速增長趨勢，電商已成為嘉曼服飾重要的銷售渠道之一。
值得一提的是，嘉曼服飾是同行業可比上市公司中線上銷售占比最高的公司，實現了童裝銷售與電子商務的深度融合。
2021年，嘉曼服飾同行業可比公司安奈兒線上銷售比例為36.18%；森馬服飾線上銷售比例為41.88%；金發拉比線上銷售比例為31.16%；起步股份線上銷售比例為25.14%。
在品牌推廣方面，嘉曼服飾采取線下、線上相結合的方式進行品牌推廣，線下主要以店鋪形象、廣告牌、宣傳用品等方式進行品牌形象推廣，以提高其產品知名度和品牌影響力；線上主要在電商平臺通過直通車、鉆石展位、超級推薦、品銷寶等，促進客戶通過關鍵詞搜索或者首頁展示等方式，增加門店曝光度，吸引客戶購買。
此外，電商直播成為嘉曼服飾市場渠道“新突破口”。嘉曼服飾在充分利用電商平臺原有營銷推廣方式的基礎上，目前已在京東、天貓、唯品會、微信等平臺開通了直播賬號，累計開展直播活動數百場次，有效帶動了嘉曼服飾的線上銷售和品牌推廣。
綜上，嘉曼服飾構建了線上與線下、直營與加盟的多元化全渠道銷售模式，其中線上銷售收入及占比快速增長，實現了童裝銷售與電子商務的深度融合。
四、童裝多品牌差異化運營，品牌涵蓋三大梯度滾動式發展
與國內以童裝為主營業務的同行業公司相比，嘉曼服飾具備差異化的中高端多品牌運營優勢。嘉曼服飾的經營品牌有自有品牌、授權經營品牌、國際零售代理品牌三類，覆蓋了中端、中高端、高端等多層次童裝市場。
目前，嘉曼服飾主要經營自有品牌水孩兒、授權經營品牌暇步士和哈吉斯以及超過10個國際零售代理品牌。
在自有品牌方面，嘉曼服飾擁有自有品牌“水孩兒”、“菲絲路汀”。
在授權經營品牌方面，嘉曼服飾持有暇步士童裝和哈吉斯童裝兩個獨家授權品牌。暇步士和哈吉斯均為國際知名的流行服飾品牌。
在國際零售代理品牌方面，截至2021年12月31日，嘉曼服飾經營超過10個國際童裝品牌，覆蓋了品牌號召力較強的“KENZO KIDS”、“VERSACE”、“Chloé”、“EMPORIO ARMANI”和“HUGO BOSS”等國際一二線品牌，并與該等品牌保持了良好的合作關系。
此外，嘉曼服飾創立了“bebelux”國際高端童裝精品集合店，將不同品牌、不同風格的國際精品童裝集中呈現在消費者面前，滿足消費者的不同消費需求。
從品牌定位來看，“水孩兒”品牌的主力客戶群體對應為一、二線城市的中等收入家庭以及經濟較為發達的縣、地級市的富裕家庭；授權經營品牌暇步士童裝和哈吉斯童裝的消費群體定位為大部分一、二線城市以及地級市以上城市的中高收入家庭；國際零售代理品牌的主力市場分布在一、二線城市，針對各類純高端消費群體。
通過對旗下三類品牌實行差異化發展，嘉曼服飾各品牌憑借自有特色在各個細分市場中滿足不同類型消費者的需求，培養有品牌忠誠度的客戶群體。
需要說明的是，國內童裝市場正在以高速發展走向成熟發展，隨著市場細分程度加劇，品牌面對的顧客群體會越來越明確，單一品牌能夠觸及的市場份額容易遭遇瓶頸，嘉曼服飾的多品牌、多價位、多風格的經營模式可以有效幫助其大力開拓市場空間、減輕競爭壓力。
此外，嘉曼服飾運營的眾多品牌涵蓋了成熟品牌、發展品牌、初創品牌三個梯度，能夠保證其具備持續的滾動式發展潛力。
其中，嘉曼服飾自有品牌“水孩兒”處于成熟穩定期，收入相對穩定；自有童裝品牌“菲絲路汀”處于初創期，于2020年下半年鋪設銷售渠道，取得了一定的經營業績；授權經營品牌暇步士童裝和哈吉斯童裝處于快速發展階段；零售代理眾多國際一二線童裝品牌。
五、設計人員本科及以上學歷占比75%，每年投產近七千款童裝設計方案
作為擁有20余年童裝研發設計、運營推廣、銷售經驗的企業，強大的設計研發能力是嘉曼服飾的核心優勢之一。
目前，嘉曼服飾研發設計主要系童裝版型、款式、功能等的研發和設計，由具有豐富設計經驗和創意表達能力的設計師根據各品牌的風格定位、當季流行趨勢、特定群體的消費差異，通過不同的款式、面料、色澤等各種要素的組合，并融合設計師設計理念的個性表達，滿足消費者對服裝的文化和功能的雙重需求，設計成果表現為圖紙、樣衣等。
在研發投入方面，嘉曼服飾持續加大研發活動投入。據招股書，2019-2021年，嘉曼服飾研發投入分別為805.31萬元、992.06萬元、1,164.58萬元。
在設計團隊建設方面，嘉曼服飾組建了一支經驗豐富且熟悉國內消費者穿著習慣和消費理念的設計團隊。
截至2021年12月31日，嘉曼服飾擁有52名設計人員，其中本科及以上學歷人數占比為75%，設計人員整體素質高。
同時，嘉曼服飾通過持續提升設計人員薪酬水平，引才留才。據招股書，2019-2021年，嘉曼服飾設計人員平均薪酬分別為13.02萬元、14.5萬元、15.93萬元。
在設計研發體系方面，嘉曼服飾產品的設計研發體系由商品企劃中心、設計中心等部門組成。其中商品企劃中心負責收集本品牌和競品的銷售情況及產品需求，提出產品企劃方案，確定產品品類計劃和款式要求；設計中心負責產品調研、確定整體設計風格、根據商品企劃中心的要求進行設計規劃并參與樣衣制作的部分環節。
針對自有品牌“水孩兒”、“菲絲路汀”和授權品牌“暇步士”、“哈吉斯”，嘉曼服飾分別組建了不同的設計組，遵循各自所負責的不同品牌風格，并結合各自所面對的不同市場需求，開展獨立的新品研發工作，使嘉曼服飾的各個品牌之間形成協同發展效應和差異化競爭優勢。
多年來，嘉曼服飾積累了豐富的充分體現旗下品牌設計理念和風格的版型數據庫、包含產品工藝單、樣衣圖片和靈感來源的設計元素數據庫，兩大數據庫作為其重要的技術資產，可幫助設計師更加深刻理解嘉曼服飾各個品牌的文化內涵和風格定位，也可使新加入的設計師更加快速、精準把握產品的設計方向，保障了其自主設計的高效和可持續性。
強大的設計研發能力使得嘉曼服飾能夠通過不斷調研國內外市場，及時洞察不同品牌目標消費者的需求，持續高效地開發出廣受市場認可的新款產品。
2019-2021年，嘉曼服飾每年設計、投產并銷售的SKU數量分別為7,503款、7,696款、6,966款，每個設計方案均需經過色系配比、系列風格匹配評估、樣衣試穿、上架展示效果測試等環節后，方能進行投產、銷售，因此銷售的每款商品都蘊含著自身獨特的視覺效果、穿著體驗、版型設計、面料應用的創意元素。
需要說明的是，嘉曼服飾2021年投產的SKU數量有所下滑主要系其減少了水孩兒和暇步士品牌同一款式的色系數量所致。
未來，嘉曼服飾將以“直營+加盟+電商”綜合發展為核心業態，線下線上無縫整合，采取旗艦店、集合店、專賣店復制擴張的方式，電商平臺同步運營，致力于打造適合不同應用場合的兒童時尚休閑服飾。
