共享辦公空間初創(chuàng)公司W(wǎng)ework 14日對(duì)外公布的招股書(shū)顯示，這家成立近10年的公司，近年來(lái)呈加速式發(fā)展，但在收入規(guī)模高速擴(kuò)張的同時(shí)，虧損也在同步擴(kuò)大。

為了支撐起上一輪融資高達(dá)470億美元的估值，在最近半年的時(shí)間內(nèi)，Wework沖刺IPO的跡象尤其明顯，半年內(nèi)將收入做到了15億美元，年化收入達(dá)到30億美元，但卻無(wú)法遮掩虧損擴(kuò)大的尷尬事實(shí)。

盡管Wework通過(guò)生造出Space as a service（空間即服務(wù)）這樣的時(shí)髦概念，希望對(duì)外講述一個(gè)用科技手段改造傳統(tǒng)行業(yè)的故事，但其目前的商業(yè)模式仍難逃脫傳統(tǒng)路徑：通過(guò)簽下長(zhǎng)期租賃合約，再轉(zhuǎn)手將物業(yè)出租給企業(yè)客戶，擴(kuò)張的同時(shí)必定帶來(lái)長(zhǎng)期租約負(fù)債的上升，截至今年初，Wework長(zhǎng)期租約合同高達(dá)140億美元。

作為軟銀旗下愿景基金重倉(cāng)的另一只重要科技初創(chuàng)公司，Wework與該基金持有的Uber、Slack一樣，在實(shí)現(xiàn)盈利的道路上苦苦掙扎，但前兩者上市的前車(chē)之鑒，已經(jīng)讓投資者對(duì)于Wework的上市前景難以樂(lè)觀，目前美股市場(chǎng)對(duì)于依靠大量資金擴(kuò)張市場(chǎng)，不顧盈利的做法的寬容度已經(jīng)降至低點(diǎn)，在市場(chǎng)大環(huán)境總體不佳的情況下，投資者更親睞于業(yè)績(jī)?cè)鷮?shí)的投資標(biāo)的，今年以來(lái)上市的公司股價(jià)表現(xiàn)印證了這一特點(diǎn)，這也讓此時(shí)選擇上市的Wework的處境變得更為艱難。

巨額虧損換來(lái)的高速增長(zhǎng)

Wework將商用物業(yè)通過(guò)長(zhǎng)租的方式承攬下來(lái)，再短租給客戶的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，決定了其是一種重資產(chǎn)模式，這種模式的特征之一就是“燒錢(qián)”，通過(guò)大筆資金的投入進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，同時(shí)需要承受巨額的虧損，這些特點(diǎn)在Wework 14日對(duì)外公布的上市招股書(shū)中也呈現(xiàn)地一覽無(wú)余。

招股書(shū)顯示，Wework業(yè)務(wù)目前處于快速擴(kuò)張階段，在全球29個(gè)國(guó)家111個(gè)城市有528處經(jīng)營(yíng)地點(diǎn)，已經(jīng)是一家全球化的公司，50%的收入來(lái)源于美國(guó)以外。

招股書(shū)中的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)部分顯示，從2016年至2018年，Wework的營(yíng)業(yè)收入從4.36億美元增長(zhǎng)至18.21億美元，每年?duì)I收的同比增長(zhǎng)在100%以上，截至2019年6月30日的上半年?duì)I收已經(jīng)高達(dá)15.35億美元，顯示在進(jìn)入2019年后，Wework的增速依然不減。

但與此同時(shí)，虧損額也在逐年同步擴(kuò)大，2016年全年虧損4.29億美元，到2018年全年虧損額已經(jīng)進(jìn)一步膨脹至19.27億美元，今年上半年虧損9億美元。

從Wework的成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，包含長(zhǎng)租簽約費(fèi)用在內(nèi)的商業(yè)辦公用地運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占了最大的比例，2016年占營(yíng)收的比例高達(dá)99%，該比例隨后有所下降，今年上半年占收入的比例為80%。Wework在招股書(shū)中稱，商業(yè)辦公用地運(yùn)營(yíng)費(fèi)用中并不包含物業(yè)的折舊和攤銷(xiāo)費(fèi)用，這部分作為單獨(dú)的費(fèi)用項(xiàng)目單獨(dú)列示出來(lái)，如果將這部分費(fèi)用也算在運(yùn)營(yíng)費(fèi)用中，則占營(yíng)收的比例在過(guò)去幾年將超過(guò)100%，即Wework長(zhǎng)租下來(lái)的物業(yè)獲得的收入，都不足以覆蓋獲得并運(yùn)營(yíng)這些物業(yè)的成本，這還不包括市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、行政費(fèi)用等多項(xiàng)其他成本。

在招股書(shū)中，Wework還特別提出了Contribution Margin（貢獻(xiàn)率）這一概念，幫助更好地闡釋自己運(yùn)營(yíng)的財(cái)務(wù)狀況，Wework稱，該指標(biāo)又被細(xì)分為兩項(xiàng)指標(biāo)，一是包含了非現(xiàn)金部分的GAAP（美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）下，直線法租賃成本的貢獻(xiàn)率，另一個(gè)是不包含非現(xiàn)金部分的GAAP準(zhǔn)則下直線法租賃成本的貢獻(xiàn)率，這兩個(gè)細(xì)分指標(biāo)的區(qū)別在于，后一個(gè)指標(biāo)將非現(xiàn)金部分的租賃支出扣除。

具體的會(huì)計(jì)調(diào)整為，在運(yùn)營(yíng)虧損的數(shù)字上，將其他運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用、行政費(fèi)用、折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用、基于股票的薪酬支出等全部加回，最終就能夠得到比虧損數(shù)字漂亮好看地多的“貢獻(xiàn)率”。

Wework解釋稱，之所以做出這樣的調(diào)整安排，是因?yàn)橐话阈孕姓С觥I(yíng)業(yè)前支出、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用、折舊費(fèi)用等與會(huì)員和服務(wù)收入并不相關(guān)，因此需要剔除這部分影響，而剔除租賃支出是考慮到在簽訂租賃合約時(shí)，Wework會(huì)獲得一定時(shí)間的“免費(fèi)獲租‘的時(shí)間，即這段時(shí)間內(nèi)Wework并不真實(shí)付出租金，但已經(jīng)有權(quán)對(duì)物業(yè)進(jìn)行再出租前的準(zhǔn)備，因此也要將這部分成本剔除掉，Wework認(rèn)為，貢獻(xiàn)率指標(biāo)能夠真實(shí)反映獲得收入的情況。

根據(jù)Wework對(duì)業(yè)務(wù)的描述，整個(gè)業(yè)務(wù)流程大致分為5個(gè)階段，首先是尋找標(biāo)的物業(yè)，第二步是與物業(yè)所有者簽訂租賃長(zhǎng)約，三是對(duì)物業(yè)進(jìn)行改造升級(jí)，四是尋找租戶開(kāi)業(yè)，最后是在租賃合同期內(nèi)的運(yùn)營(yíng)。

通常前三個(gè)步驟就需要耗時(shí)一年以上，達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)后，在接下來(lái)的18個(gè)月實(shí)現(xiàn)盈利。

這一模式需要考驗(yàn)經(jīng)營(yíng)者多方面的經(jīng)營(yíng)能力，包括對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷，該地區(qū)商業(yè)物業(yè)未來(lái)的趨勢(shì)以及在具體運(yùn)營(yíng)中的效率提升和資金精細(xì)化管理，可以說(shuō)每一個(gè)步驟都充滿了極大的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。

Wework在招股書(shū)中的風(fēng)險(xiǎn)提示部分也提到，租賃物業(yè)的長(zhǎng)期固定成本的天然特性，限制了經(jīng)營(yíng)上的靈活性，可能對(duì)資金的流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響。根據(jù)招股書(shū)顯示，截至2019年1月1日，Wework長(zhǎng)期租約合同高達(dá)140億美元。

目前處在擴(kuò)張階段的Wework，主要通過(guò)對(duì)外融資來(lái)支撐業(yè)務(wù)的發(fā)展，2019年上半年，經(jīng)營(yíng)性和投資性現(xiàn)金流均為負(fù)值，融資現(xiàn)金流高達(dá)34億美元，截至第二季度，Wework賬上依然有30億美元現(xiàn)金。

自從成立以來(lái)，Wework融資總額高達(dá)84億美元，通過(guò)此次上市IPO，Wework計(jì)劃募集的金額大約在40億美元，招股書(shū)顯示，Wework已經(jīng)從摩根大通、高盛等金融機(jī)構(gòu)獲得了60億美元的信貸額度，兩種融資方式加在一起，將為Wework帶來(lái)約100億美元的資金。

創(chuàng)始人提前套現(xiàn)引爭(zhēng)議

就在Wework公布招股書(shū)前一個(gè)月，有媒體報(bào)道稱，公司創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官Adam Neumann已提前套現(xiàn)7億美元，并且與公司存在許多關(guān)聯(lián)交易。

在招股書(shū)中，Wework披露，公司與Neumann所有的四處房產(chǎn)達(dá)成租賃合約，其中一處是在Neumann取得產(chǎn)權(quán)后一年簽訂租賃合約，另外三處是在其獲得產(chǎn)權(quán)的同一天便簽訂租賃合約，在2016年、2017年和2018年，Wework分別支付了310萬(wàn)、560萬(wàn)和800萬(wàn)租金。

招股書(shū)顯示，上市前，Adam Neumann共持有243萬(wàn)股Wework A類(lèi)股，1.12億股B類(lèi)股和106萬(wàn)股C類(lèi)股，招股書(shū)稱，上市完成后，Adam Neumann將握有公司多數(shù)投票權(quán)。

此前媒體報(bào)道稱，Adam Neumann通過(guò)抵押所持有的Wework股權(quán)獲得上千萬(wàn)美元貸款，用這些貸款來(lái)購(gòu)置物業(yè)，隨后再將這些物業(yè)租賃給Wework公司。對(duì)此招股書(shū)中解釋稱，與創(chuàng)始人達(dá)成的4處物業(yè)的租賃協(xié)議與公司總共528處物業(yè)租賃相比，從數(shù)量和規(guī)模上并不構(gòu)成“重大“影響。

孫正義的另一份“成績(jī)單”

Wework的上市受到外界矚目的另一大原因，是軟銀對(duì)其的巨額“押注”。招股書(shū)顯示，軟銀在Wework上市前共持有1.14億A類(lèi)股，是除創(chuàng)始人外持股比例最大的股東。Wework披露，軟銀及旗下愿景基金自2017年1月1日以來(lái)，已經(jīng)投資或承諾投資106.5億美元，對(duì)于執(zhí)掌軟銀和愿景基金的孫正義來(lái)說(shuō)，Wework的上市將是其對(duì)外呈現(xiàn)的另一份重要“成績(jī)單”。

軟銀集團(tuán)上周公布的第二季度財(cái)報(bào)顯示，其愿景基金在該季度未實(shí)現(xiàn)損失達(dá)18.4億美元，主要受到其對(duì)Uber和其他投資資產(chǎn)價(jià)值下跌的影響，自5月份上市以來(lái)，Uber股價(jià)一直表現(xiàn)不佳，目前仍處在發(fā)行價(jià)以下，愿景基金投資的另一家科技公司Slack，第三季度至今下跌了18%。目前愿景基金正在募集第二期，第一期基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也將直接對(duì)二期募集產(chǎn)生直接影響。

和愿景基金重金投入的Uber、Slack一樣，Wework也是從未實(shí)現(xiàn)盈利，且虧損額仍在擴(kuò)大，目前美股市場(chǎng)對(duì)于這樣依靠巨額投入擴(kuò)張業(yè)務(wù)，不顧盈利的模式并不友好，Uber便是前車(chē)之鑒，再考慮到目前市場(chǎng)總體環(huán)境不佳，Wework的上市著實(shí)讓人很難樂(lè)觀。

Wework在上市前最后一輪融資的估值為470億美元，為了支撐這樣的高估值，Wework在上市前沖規(guī)模的跡象十分明顯，這家公司用了7年時(shí)間達(dá)到10億美元的營(yíng)收規(guī)模，接下來(lái)用了1年時(shí)間達(dá)到20億，最近則僅用6個(gè)月就達(dá)到了30億美元年化營(yíng)收規(guī)模，但短期收入的大幅提升難以遮掩其難以實(shí)現(xiàn)盈利的弊病，收入規(guī)模的提升是簽下更多長(zhǎng)期租約所換來(lái)的。此外，為了支撐高估值，Wework還將自己描述為一家科技公司，并生造出一個(gè)space-as-a-service（空間即服務(wù)）的概念，但根據(jù)其目前的經(jīng)營(yíng)模式來(lái)看，依然難以擺脫傳統(tǒng)的重資產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)租賃這一范疇。